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互联网企业价值评估

　　从一定程度上说，网络公司的出现确实为价值评估出了一个不小的难题。传统的财务评估体系的核心是未来收入贴现法（比如未来现金流贴现法，DCF）， 并有一套完整的比率评估方法，但由于网络公司目前大多没有盈利或是盈利甚微，其未来又有太多的不确定性，因此这一体系也失去了用武之地。评估网络股，必须用一套不同的体系，而由于网络出现的时间较短，不确定性太大，很难找到一种通用的方法。需要指出的是，一个评估体系尽管可以包含一系列指标，但指标总是抽象的，而实际上网络公司又有着太多的不确定性，因此，对公司的商业模式、外部环境、经营理念等进行具体的对比分析通常能得出更准确的评估。

　　另外需要指出的是，这里进行价值评估的互联网企业主要指采用接入服务，内容和社区服务和电子商务这三类商业模式的企业。一般地，网络公司的价值在于其未来成长的潜力，因此对其价值的评估也侧重于能反映其成长潜力的指标，比如客户基础、收入的增长率以及边际收益等。对网络公司的评估通常采用对比的方法，其方法有二。一是横向对比，通过与具有相同商业模式的公司进行比较，来估计一家公司的相对价值，对比的指标通常有市值/收入（市收比）、市值/访问量/ 用户数量等。二是纵向对比，通过对比其他具有相同商业模式的公司在某一成长阶段的市值或股价来对一家公司估值。另外，在评估网络公司时，进行一定方式的财务处理也是有意义的，网络公司在初创时会在R&D、 广告以及其他固定资产方面进行大量的投资，这些投资会促进公司的长期增长，若对这些投资（费用）进行资本化处理，那么企业的财务成果就会变得好看得多。
　　以下给出了我们认为在评价国内网络业务发展潜力时可以运用的评估体系。
（一）宏观评价体系
1、行业机会

　　由于不同行业面临的网络经济市场机会和相应产品数字化的难以易程度差别很大，所以网络企业的发展条件和机会也有很大差别。分析这种行业机会，有助于认识网络企业的发展前景。在摩根斯坦利的研究中，保险和金融服务、计算机软件和硬件、旅游、书和杂志等是最适合网上销售的商品，而服装、蔬菜和食品、家具等就比较难。因此不同的产品或者行业有着不同的机会。
2、哪些行业网络化最有潜力

　　与有形贸易相比，无形贸易避开了与商品配送有关的中间环节，避开了相关商业环境对于互联网经济的某些限制；对于商品品质的鉴别可能更趋向于依靠对品牌的鉴别，而不是对商品内在品质的认知。这样的无形贸易主要包括：金融服务、旅游、网上娱乐、媒体等。
（二）微观评价指标体系
1、定量指标

根据指标衡量对象的不同，我们把定量指标细分为两大类：衡量客户基础的指标和衡量财务状况的指标。
（1）衡量客户基础的指标，主要有以下5个：
a),访问量
网站的访问者不见得会给公司带来显示的收益，但他们是公司的客户基础，也是公司未来发展的基础。访问量可以用点击率来衡量。
b),独特访问者
表示一定时间内网站的非重复访问者，一般是以一天来计算。
c),滞留时间
指访问者在网站上停留时间的长短。该指标的意义是很明显的，滞留时间越长，给网站带来的收入就可能越高，网站的商业价值越高。滞留时间可以通过提供个人化的服务来获得，如提供广泛参与的讨论组、聊天室以及日历和日程安排软件等。对于留住访问者而言，免费的EMAIL是一个不错的策略， 因为客户如果用惯了一种EMAIL，再四处打电话通知邮箱的变更实在是太麻烦了。滞留时间通常用"平均每个用户每月的页面访问量"以及" 平均每个用户每月滞留时间（分钟）"来衡量。

表2－1：美国平均每个用户每月的页面访问量最大的10家网站
网站名称 平均每个用户每月滞留时间（分钟）
1 Pointcast 288.6
2 eBay 123.3
3 Yahoo Sites 63.7
4 Tree Loot 56.1
5 Motley Fool 51.0
6 Head Hunter.net 46.2
7 Microsoft Sites 43.1
8 USA.NET Services 40.0
9 Deja.com 37.0
10 Etrade.com 35.3

资料来源： Media Marix 1999，4
d),注册用户（Registered Users）
通过提供个人信息登录来获得网站提供的某种服务的用户数量。通常是指每月至少访问网站一次的用户数量。
e),到达率（Reach）
指在一定时间内到达网站的人数占总上网人数的比例。该指标描述了一家网站的影响力。
表2－2：美国到达率最高的10家网站
1 AOL 65.9%
2 Microsoft Sites 53.0
3 Yahoo Sites 51.0
4 Lycos 47.3
5 Go Network 35.1
6 GeoCities 32.0
7 Excite Network 28.5
8 Time Warner Online 22.0
9 BlueMountianArts.com 18.8
10 AltaVista Sites 17.4

资料来源：Media Marix 1999，4
f),市值/唯一访问者/用户

该指标代表了一家网站的唯一访问者或用户的商业价值，其意义是，网站的价值体现为用户的价值。该指标是估值时常用的指标。 例如美国的 ATT 公司分别在1998年6月和1999年4月收购了两家有线电视公司--TCI公司和MEDIAONE公司， 收购价分别是2900美元每用户和4700美元每用户。
g),现有企业规模，客户基础及发展潜力

这是针对正在转型电子商务的老企业而言的。老企业已经拥有一定的生产条件和知识积累，拥有现成的客户和一整套采购，生产，管理，营销的体系，企业的老客户可以自然地成为新网络的客户，原来的潜在客户可能因为新网络的好处而成为新客户。另外，电子商务对企业的冲击是全方面的，原来的一整套采购，生产，管理，营销的体系必然面临大重组的要求。根据著名咨询公司安盛的报告，对一个现行企业而言，商业进行电子化后可以增加10-20%的收入，减少20-45%的成本、减少20-60%的资本投入，所以只要上述企业能够善加利用原来的生产与销售条件，成功介入电子商务就能有一定的收益。但是由于每个企业的条件各不相同，相对而言，原来网络电子化程度低的企业受益于全面网络电子化的好处可能多一些，其发展潜力也将大一些。大规模的企业通过全面网络电子化可以一方面削减成本，增加产品歧异化；另一方面可以从“大而笨”变得“大而灵”，把销售的触角伸到以前到不了的细分市场。
(2)、衡量经营业绩的指标
a),市收率

市价与收入的比值，是对比衡量网络类上市公司的基本指标。市收率的意义与股市中常用的市盈率指标相似，只不过网络公司大多没有盈利，因此收入就是其最重要的业绩指标。需要强调的是，广告收入是收入里一项很重要的指标，尤其对于ISP和ICP来说更为重要。下表给出了美国市收率最大的10家公司的数值。

表2－3：美国市收率最大的10家公司
公司 市值/年收入 年收入（百万美元） 年利润（百万美元）
1 eBay 400.0 47.4 2.4
2 At Home 255.8 48.0 -144.2
3 Yahoo! 174.2 203.3 25.6
4 CMGI 97.2 91.5 16.6
5 Lycos 81.0 56.1 -96.9
6 Infoseek 63.9 80.9 -109.7
7 Amazon 36.7 610.0 -124.5
8 AOL 36.7 2,599.5 92.0
9 Excite 35.4 154.1 -37.0
10 Microsoft 28.9 14,484.0 4,490.0

资料来源：FORTUNE 1999，4
b),收入增长率

　　由于网络公司的价值主要体现在收入的扩展能力上，因此收入增长率是考察公司价值的一个重要指标。收入的快速增长可使公司尽快实现规模经济，从而获得盈利的增长。这里强调的是速度，因为速度是互联网世界生存的基本要素。互联网世界是每时每刻都在发生变动，雅虎之所以成为最大的门户网站，就在于雅虎比其它搜索引擎公司抢先6个月的时间，而上市以来雅虎的营业收入更是以年均300％以上的速度成长，如今雅虎的访客数是竞争对手的5倍以上，最终以1000 亿美元的市值入选标准普尔500指数。

　　网络股不同于其它股票的重要特征就是网络股的增长速度是生死速度，如果你不能尽快将木桩打在最有价值的土地上（客户需求），明天你连生存的机会都没有，所以敢冒亏损的危险抢占市场份额已经成为网络世界的竞争法则，则索斯创造的亚马逊就是以亏损为代价在互联网世界跑马圈地的典型，亚马逊去年亏损1.25 亿美元，99年以来更亏损3.96亿元， 就是因为它要斥巨资收购公司以建立更广泛的客户基础造成的，目前亚马逊已得到美国成年人口60％，计1.17亿人的认同， 成为消费电子王国第一品牌。速度已成为网络企业竞争获胜的法宝，虽然5 年前还没有雅虎，3年前亚马逊才刚诞生，但是现在你要想超过他们却没有那么容易， 因为他比你快。也许再过5年，我们的思维空间和生活空间都将成为网络企业的殖民地，而再过10年，世界500强可能全是网络企业的名字。
c),边际成本率

表示每一单位新增销售收入所花费的成本。该指标是公司经营业绩的先行指标。
d),潜在现金流是否可以支撑其继续发展

互联网企业以速度取胜，极其强调先发优势以抢占新市场份额的特征决定了其先期投入是巨大的，远远超出了其收入，因而互联网企业极其需要大量资金不断投入以支撑其继续发展。这一点往往被研究者忽视，却又是初创期的互联网企业的生存之本。
2、定性指标

同样是根据衡量对象的不同，我们把定性指标细分为三大类，分别用以衡量管理层、公司以及公司业务的健康状况：
（1）衡量公司业务健康状况的指标：
a),品牌

　　由于网络突破了传统商业中有限陈列空间的限制，使得消费者对商品的可选择性无限扩张。在面临多种选择的情况下，消费者的选择在很大程度上取决于对品牌的认可。因此在互连网时代，创建良好的品牌是战胜竞争对手的有力武器。品牌对于网络企业具有极其重要意义，以至于人们将网络经济称为注意力经济。我们如果明白了名牌对于网络企业的题中之义，我们就不难理解中华网以拥有china.com、Taiwan.com、Hongkong.com三大域名的骄傲资本， 也就不难理解国内的网络企业都矢不渝地追求建立国际化团队和寻求国际知名风险投资人的认同。网络化生存使部分趋于白热化和透明化，如果不是第一品牌，往往就意味着死亡，所以知名的网络股无一不是业界先锋和翘楚。
b),多元化收入

　　收入来源的多元化指一个企业在其原有的网络业务之外增加收入来源的能力。比如，Charles Schwab 公司（嘉信证券）已经开始利用客户信息提供新型的银行零售业务； 另外则有不少美国银行开始尝试在其站点销售非金融产品： WellsFargo 银行就是率先为其客户提供折扣商品的银行之一，如送花、 购买节日礼物等；所有这些措施使得网络公司不仅直接增加了收入，而且刺激网上客户更多地使用公司服务。
　　在网络经济萌芽阶段，许多投资者以为可以依靠网络广告来支撑一个网站（先前对浏览次数的重视是因为在某种程度上，它就代表了广告收入的增加潜力），事实证明纯粹依靠广告不但短期内来看难以奏效，长期来看也不足以维系网络公司的生存。收入来源的多元化是互联网时代取胜的重要条件。
c),产品线的宽度和深度

　　产品线宽度强调的是不相关产品种类的丰富程度， 如与日常生活这一主题有关的吃穿住行等产品类别的丰富性；而产品线深度强调的是互补产品种类的齐全程度，如与汽车有关的购买、维修、保险以及汽配等系列相关产品的齐全性。提供多样选择是网络经济的主要优点之一。如果网络企业提供的产品品种不够多，无法为客户提供尽可能多样的选择并最终实现一站式消费 、 多样产品选择以及大规模个性化服务，那么这样的企业就难以占据优势，也难以生存。
d),先行优势

　　由于率先进入市场而取得的优势。由于这种优势有利于企业吸引注意力、创建品牌或提高盈利能力，所以对于产品区别不大的企业间的竞争尤其重要。不过这种优势的持续时间要根据具体情况来定。
　　与先行优势相关的另一个指标是先达到规模的优势。互联网企业的规模经济效应比传统企业要明显得多。谁能率先达到规模，就意味着谁能最先占领市场和实现盈利，进而步入良性循环，使企业不断发展壮大。
e),可扩展性

　　互连网企业的魅力在于其高成长性，而可扩展性是高成长性的基础，一项可扩展生差的业务即使短期内保持高成长，也不可能持久。
f),网络安全性

　　网上交易的绝大多数都涉及到电子现金流，电子现金流的正常运转有赖于网络的高度安全性。 2000年2月7日起，美国主要网站Yahoo!、Amazon、Ebay 等相继遭到黑客的攻击，导致这些网站出现不同程度的瘫痪。该事件又一次提醒人们有关网络安全的重要性。 中国的网络安全目前还处在一个较低的水平， 据业内人士称，90%的网站都有安全隐患，这是发展电子商务的一个重大障碍。

　　网络安全主要包括两个方面，一是要保证网站不被入侵，防止未经授权的访问、冲击以及病毒的传染，保证系统不被破坏，数据不被窃取，主要的防范手段是各种防火墙技术；二是要保证交易的安全，保证交易者的交易信息不被他人窃取，窃取了也无法破译，主要的防范手段是数字加密以及由认证中心(CACertificateAuthorities)提供数字认证。由第三方提供的数字认证是电子商务中保证支付安全的核心措施。
（2）衡量管理层的指标：

　　a),创新精神与能力：由于互联网世界本身就是虚拟空间和人造世界， 创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是电子湾的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。雅虎创造了一个类似电话号码簿的搜索引擎，它将全球网址分成新闻、娱乐、科学等14个门类，使人们在面对信息海洋找到了登堂入室之门，而且这些门户精确细致一般的门户分层只有两到三层，而雅虎有十几层， 目前雅虎已经将竞争对手远远抛在了后边， 最终以10500万人的独立访客数规模位居网络第一门户。亚马逊的网上书店模式， 使之只以5600万美元的固定资产就战胜了Barnes＆Noble（世界最大书店）下属235个年销售额为500万美元的超市的总和，而且亚马逊还在不断地开拓超市新空间， 由于拥有1600万种商品和1310万客户， 亚马逊成为这个地球最大的平价连锁店，而电子湾则是另一种更具创意的电子商务模式，电子湾自身并不买断货物，而只是充当交易双方的中间人，这种电子商务模式类似于网上交易市场或跳蚤市场，其创造的浮动价格模式使人们重新享受到网上购物和交易的欢乐。
　　b),是否具有升级能力并实现规模经济

　　对一个企业管理能力的考察可以从多方面进行。对某些细分行业来说（如汽车保险、信用卡业务等），网上经济的增长是指数型的，因此，企业自身不断升级以实现（适应）这种增长的能力是决定网络企业成功的关键因素。这种升级主要是对公司管理层素质的考验。
　　c),是把网络作为一种工具还是作为一种新的商业模式来对待和运作

　　虽然难以度量，但在互联网这个极其强调创意的世界中，管理层对网络经济的深刻理解决定了其网络业务的发展前景。如果只是“新瓶装旧酒”，用老的思路来使用新的网络工具，则必然被互联网经济的飞速发展所淘汰。
　　d),实施战略规划的能力是衡量管理团队的另一个重要指标。

　　其中，对于变化的预期能力很重要－－因为这可以缩短制定、调整和实施战略的时间。所以，实施能力包括了管理层对业界变化反应的速度以及实施战略的速度。强劲的实施能力要求管理层能够对现行的战略作出可能的重大改变。在这方面，新兴企业要比巨型企业容易得多。
　（3）衡量公司整体能力的指标：
a),提炼数据信息的能力
它包括收集和处理消费者行为信息的能力以及不断开发网站功能的能力。
b),多渠道的销售能力
多渠道的销售是为网上客户提供便利的重要内容之一。
c),公司结构是否开放
对网络公司来说，开放的结构意味着向客户提供自有品牌之外的其他多个品牌的多种产品；而开放的结构将有助于增加选择的多样性。
d),客户服务质量
这是根据企业为其网上业务提供的支持服务的范围和质量来进行评价；关键是看能否提供个性化的服务。
简而言之，我们认为成功的互联网公司应具备以下特点：
—庞大的市场机会
—可为客户提供良好的技术／服务
—出色的管理层／董事局／对业务投入的伙伴
—领导市场，洞悉前景
—品牌主导地位
—以客为先
—广泛的产品线
—拥有经营优势，加上外来者难于进入该行业，使业务得以维持
—低成本的基础设施和发展工作
—加强业务潜力
—迅速增长的客户基础
—清晰广泛的分销计划
—增加客户“接触面”的机会
—跨媒体（印刷、电视、互联网、宽频、有线电视、数码用户专线、卫星、无线广播）
—渗透率及市场份额
—网站吸引力和拥有长时间停留在网站的用户
—分布全球
—极具吸引力的策略性伙伴

（三）新增长模式

在具体计算的过程中，可以设计出下列新增长模式：

　　在网络竞争规则及商业模式下，网络股将呈现特有的增长模式：阶段一， 通过提供免费信息服务及各类优惠条件以吸引用户(注意力)，此时出现持续亏损；阶段二，随着用户数的急剧增加，网络效应开始显现，收入高速增长，总成本增幅趋缓；阶段三，在到达盈亏平衡点后，收入继续保持高成长，平均成本迅速下降，盈利开始暴增。 这
一模式的实质，即前文所述的规模经济(网络效应)。同时从其股票市盈率变动来看，也必将经历由负→正、 由大→小的曲折过程。

　　从当前网络业的发展阶段来看，大多数网络公司(尤其众多的新建网站)仍处于阶段一，部分公司(如 Amazon等)进入了阶段二，仅有Yahoo、AOL等极个别先驱者率先跨入阶段三。基于上述分析，我们来看一下互联网的实例－－Yahoo。从表1可看出，作为网络股的代表，Yahoo显现了前述的标准的增长模式：从1993年成立到1995年上市，凭借先发优势仅两年便达到转折点，之后收入开始高速递增，其增速远远高于同期成本的上升幅度， 从而在持续亏损后于1998年率先盈利，且目前收入增长仍无任何放缓的迹象。从市盈率变动来看，Yahoo的P / E 值从期初的负数到15000再降到1500，而同期其股价飙升了近百倍！也就是说，巨大的网络效应推动着Yahoo以每年500% 以上的速度增长。这就是网络新经济正在创造的奇迹。

　　在网络竞争规则以及领先者的示范效应作用下，当前各网络公司均以吸引用户、扩大规模为首要宗旨， 不计成本地推出各类优惠措施，大力进行市场营销。其目的十分明确：以巨额投入和持续亏损为代价，尽快建立起注意力(用户)资源和品牌知名度，以取得未来经济中的竞争优势。

表1： Yahoo公司财务数据
(单位：百万美元)
年度 95 96 97 98
收入 1 21 67 203
净收益
(损失) (1) (6) (25) 26
每股收益
(损失)
(美元/股)(0.03) (0.11) (0.43) 0.24
资料来源：http://finance.yahoo.com


　　基于以上分析，可以看出：构成网络股主要价值的不再是物质资产，而是基于用户规模、品牌知名度、 市场占有率和未来市场需求控制的信息资产；衡量其价值的也不再是传统的当前财务利润指标， 而是基于所吸引的注意力资源(用户数)带来的预期递增收益。同时，网络经济的规模报酬递增性包涵着对持续高成长模式的完全支持， 其
P/E值也应大大突破传统市盈率的束缚。因此，对网络股未来收益和特有的持续高成长性的良好预期，构成了网络股定价的两个基本因素，由此可推出经改进的定价方法。
　　传统的P/E法中，(当前)每股财务收益及相对市盈率不再适用于网络经济。对于网络股而言，其价值体现在能带来巨大潜在收益的信息资产中，因此，基于注意力资源(注册用户数)而推导出的"理论收益(Theoretical Earnings)"，或者说通过会计中的配比原则合理摊销成本费用而同样得到的"理论收益"， 将更为准确地反映网络股的盈利能力。关于市盈率的确定，由于在其两个决定因素(平均增长率与必要折现率)中，增长率远大于必要折现率； 因此在必要折现率保持稳定时，可假设P/E值由增长率(G)决定，通过加入乘数因子G使得出的动态市盈率充分涵盖了内在的持续增长性。综合这两个指标，即得出TEMA(Theoretical Earnings Multiple Analysis)--P/E/G定价公式：
每股价格P=每股理论收益×动态市盈率 (P / E) ①
其中：每股理论收益 = 每股收入 × 理论收入净利率 ②
(或)= (注册用户数 × 单位用户理论利润率) / 股份总数 ③
P / E / G = K→P / E = G·K ④
G = (1 + Gs )·(1 + Gr )－1 ⑤
(G ：预期盈利增长率；Ｋ：市盈率对增长率比率；Gs：预期收入增长率；Gr：预期收入净利率增长率)
下面分别予以分析：
1，关于理论收益的计算

　　目前，网络公司仍处于全力扩张的亏损期。公司在建立初期要承担巨大的启动成本,且从年度费用支出的结构来看，除小部分为"必要" 或经营性的费用外，占70% 以上的属于可资本化的超额营销费用以及用于购并的一次性支出。根据配比原则，可将这些支出(成本)在一定期间内进行合理摊销；从而可用其营业毛利率，仅扣除"必要"的费用、平均摊销成本及税率，得到理论的收入净利率，再乘以每股收入，即得到每股理论收益(公式2)。这一公式适用于那些已相对成熟、具有持续营业和收入记录的(代表性)公司。而更多的尚处于成立初期的网络公司，由于缺乏持续的经营(收入)记录或收入规模太小以至于根本没有可参考性，对这类股票的定价更是一个难点问题。这里可考虑运用注册用户数 或页面浏览率指标作为估计盈利的基础。以下先简要解释这些指标的含义。
　　注册用户，指上网者通过填写用户表格，接受相应的规定条款(及定期支付用户费) 而登记成为网站的固定用户。页面浏览率，指的是所有在当天访问某一网站的上网者所浏览的相关页面数的总和。 这两个代表性指标均从相应程度上反映了公司所拥有的注意力资源。比较而言，页面浏览率中主要一部分为偶然性访客的浏览， 其购买网上服务或参与网上交易的概率远小于注册用户；如果用其来描述网络的客流量， 则往往高估网络公司的盈利能力。而注册用户具有较高的平均页面浏览次数及交易率，并且用户在注册时留下了详细的个人信息， 可通过详细分类形成用户数据库，其在电子商务时代将具有巨大的商业价值，因而注册用户数已日益成为衡量网站(注意力资源)价值的首要指标。在运用这一指标时，通常先算出同业间可比的注册用户"平均"利润率(即一家具有代表性的、有现实利润的经营性质可比的网络公司－－如Yahoo－－的总利润额除以注册用户总数)， 再综合比较公司间品牌知名度、用户规模、市场占有率等因素，以"平均"利润率为基准减去一个折扣(或加上溢价)得出原公司的 "个别"用户利润率，乘以用户总数即得到了关于潜在利润的一个合理估算(公式3)。在此一个内含的假定是：网络的规模效应与"马太"效应等因素导致市场竞争的非完全性，从而经营性质可比的公司具有不同的利润率。
2，动态市盈率与增长率的确定

　　依照前文假设，在持续增长模式下，动态市盈率(P/E)决定于盈利增长率(G)，即P/E/G=K，P/E=G·K(公式4)。 此处K为市盈率对增长率比率，是用于衡量相比于增长率而言的市盈率水平的相对数指标。一般来讲，K 值越低意味着市盈率水平相对其预期成长率被低估，股票价格有更大升值潜力。当K一定时，则P/E与G成正比。考虑到网络公
司平均200%以上的(预期)增长率，对其"比天花板还高"的市盈率与股价也就不足为奇了。 
　　在确定盈利增长率时，必须注意到它是个复合增长率，包括销售收入增长与收入净利率增长两方面的因素，即G= (1 + Gs) (1 + Gr )－1(公式５)。由于网络经济是典型的规模报酬递增经济，依据Metcalfe法则与收益递增原理，相信网络公司可以同时改善这两个指标。然而在实际运用中关于预期增长率的确定始终是难点所在， 特别是整个网络产业尚处于高速跃进的发展初期，信息技术、商业模式始终在不断进步、更新之中， 对未来的预测具有极大的不确定性。这就需要全面分析市场未来规模、市场份额在各竞争企业间可能的变动、 技术进步与未来商业模式的可能方向及公司高层的管理、技术潜力等诸多因素。
　　最后需要强调的是，持续的高成长性是整个定价公式的根本前提。因为如果G放缓，作为网络股定价基础的新增长模式将失效；并且当增长消失时，亏损将长期存在，同业间平均利润率不再有可参照性， 理论收益和市盈率参数也将失去意义。

结论

　　网络股定价的关键，是设计一个能将网络经济特有的价值指标(如注册用户数、页面浏览率等) 准确转化为可比的收入、盈利指标，并涵盖其超强增长潜力的定价模型。然而，当前人们对于网络经济的认识仍限于初步了解， 缺乏深入的理论与实践经验，对关于注意力资源的价值衡量、 未来网络商业模式的发展预测等一系列涉及网络股定
价的基本问题难以作出合理解答。在这一现实背景下，网络股的定价研究也只能处于摸索阶段， 尚无法得出成熟的、具有坚实理论基础的定价模型。本文中的TEMA--P/E/G法，也仅是基于网络股增长模式，通过改进传统的 P/E法所进行的尝试。