创新与监管：资本市场博弈的启示

　
　
效率与公平是资本市场的核心问题。创新追求效率，监管维护公平。而效率与公平则在动态博弈中寻求均衡。因此，创新与监管构成资本市场发展的主线。从一般意义上讲，创新有回避监管的需要，它绕过监管，为企业的利润最大化提供可能；而监管则是对创新带来的市场风险所采取的相应举措，其目的在于规范群体行为，将不确定性消除或置于一定的可控度之内。即创新与监管之间两相博弈。就根本而言，资本市场渊源于创新，发展于监管。思想、工具、技术及制度的创新引入了资本市场化的载体－证券交易所，它摈弃资本交易的阻滞、无序与弱效状态。但同时由于缺乏法制化的监管（不论是集中还是自律模式），终酿成1929－1933年的股灾及由此引发的世界性经济危机，同时也造就了罗斯福新政时期的法律集中监管模式。在创新与监管的博弈中，各国国情虽有不同，但其共同之处值得借鉴。
其一：监管是市场发展的基础，没有监管就没有规范与秩序，创新亦无从谈起，创新只能在法律框架内进行创新。英国历史上的南海泡沫事件表面看直接诱因在于工具创新，实则是缺乏法制所致。1719年，英国政府准许中奖的债券转换成南海公司的股票。次年1月，南海公司股票从128英镑起涨，到7月，股价逾千英镑，短短半年，涨幅高达七倍。而此时，南海公司实际上已股本所剩无几，濒临破产。博弈的结果是，同年英国政府制定了《反泡沫公司法》（The Bubble Act），抑制过度投机。南海公司的股价也从高点回落到年末的124英镑，对投资者造成致命的打击。
其二：创新是市场经济运行的内在要求，没有创新，监管水平和层次就不可能相应提高，市场自身就不可能得以发展和完善。必须承认，创新是市场恒常的主题，资本市场的每一次飞跃都与创新息息相关。如英国的AIM和美国的NASDAQ市场给场外市场带来生机，它满足了中小企业融资的需要。而二板市场是典型的市场创新，各国近年来在制度、技术及工具等方面均有所创新。以美国NASDAQ市场为例，截至1997年9月，在世界十大证券交易所中，以上市公司市值计，居第六，以成交量计，仅次于纽约证交所，居第二，并在成立不到三十年的时间里，造就了微软、思科等著名的跨国公司。
其三：创新与监管模式不具专利性，较易模仿，各国在考虑本国国情的基础上，充分吸收和借鉴别国的成功经验，可以起到事半功倍之效。二战后的日本东京证券交易所的重建，首先仿效美国的市场与监管模式，促成了1955年至1961年的“神武”景气和“岩户”景气，在泡沫经济的影响下，也经历了1965、1990、1997年的三度“证券”危机，在盛衰的交替中，日本最终选择了融合英国"自律"原则和美国“集中”监管的市场组织形式，并在短短的数十年间，一跃成为世界三大证券交易所之一。成功采取类似发展模式的还有我国的香港、台湾地区以及韩国。
其四：在市场发展过程中，出现创新与监管矛盾之时，应遵从监管优先的原则。但既然存在监管与创新的博弈，监管主体就应采取相应的手段来实施既定的原则和法规，并力求监管体系具有高效性：既要实时跟踪和校正市场中现存的例外，又要对市场中今后可能发生的系统性风险进行评估，建立市场预警体系，即监管的预后性与前瞻性问题。遵从监管优先原则一方面要求前瞻性监管，另一方面意味着在监管水平未达到一定程度时，须审慎对待资本市场的创新与开放。比如，韩国在1993年公布的《金融改革与市场开放行动计划》明确规定了未来数年内资本市场开放的时间表，在当时既有前瞻性，又具适应性与现实性。又如我国1995年的327国债期货事件，由于对衍生金融工具缺乏必要的监管经验，部分机构蓄意违规操作，对证券市场造成极坏的影响，并直接导致上海万国证券公司的破产和国债期货市场的关闭。
总之，创新与监管是资本市场相生相伴的主题，各国资本实践带给人们的启示绝非仅限于此。而在日益国际化的时代，中国如何面对国外的创新与监管，如何定位并提高自身的创新与监管，的确发人深思。 hu

佘妍 来自 中国经济时报